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（报告出品方/作者：东吴证券，张良卫、周良玖）
1.行业表现：大众图书零售降幅逐月收窄，出版公司业绩转好
1.1.市场维度：年大众图书零售受疫情影响，Q1降幅逐月收窄
根据开卷数据，年图书零售市场销售额同比下降12%。分渠道来看，实体店渠道零售图书市场同比下降了37%，较下降57%，实体店零售形势依然比较严峻。而短视频电商作为新兴电商，短视频电商零售码洋占比已赶超实体店渠道。从大众出版各类别同比增长情况来看，大部分细分市场均出现负增长，主要分类中只有文学和传记类呈现正向增长。
疫情加速图书销售线上化率提升。年，线上图书销售首次超过线下图书销售。年疫情导致线下新华书店、机场高铁书店、民营书店等在疫情期间暂停营业，线下零售市场下滑-34%，网上销售相对具有韧性。年国内疫情得到有效控制，线下实体书店恢复营业，线下销售额同比增长1%。年疫情再次反复扰动，致线下销售额下滑37%。根据中国书刊发行业协会数据，在全国家受访对象中，H1营收50万元以下的占比超过56%，其中无收入的占比9.56%，复工营业期间，人气恢复缓慢；且受到图书电商折扣的严重冲击。预计未来将形成线上线下相互补充的市场格局。线上渠道具有品种丰富、宣传促销覆盖面广、信息化程度高、仓储物流形成规模效应等竞争优势。随着互联网技术的快速发展，基础设施以及综合物流模式的逐渐完善，线上销售对于线下销售的分流作用将更为明显，线上销售将持续保持增长态势。但由于实体书店提供的阅读体验无法被完全取代，并且实体书店在销售图书的同时能提供增值服务，线下销售无法被线上销售取代。
Q1随着疫情影响减弱，大众图书零售态势逐渐向好。全国图书零售市场同比降幅逐月收窄，从1月份的-17.43%，收窄至2月份的-10.33%，再收窄至3月份的-7.46%，市场回落趋缓。虽然3月份的销售降幅收窄为各位数，但由于1、2月份的降幅相对较大，导致Q1图书市场销售码洋同比下降8.56%。线上渠道表现优于线下。实体店渠道自1月之后，各月指数同比降幅不断收窄，网店渠道指数在2、3月均实现了正向增长。网上书店从最早的自营电商到现在的平台电商、直播带货、短视频电商等新兴营销业态，推动图书消费往线上转移。线上渠道因其折扣优势、送达时效等便捷因素，仍将继续促进销售增长。文教书细分市场降幅较前收窄。Q1图书出版各细分市场的销售码洋同比均下滑。社会科学书降幅最小（YoY-3.06%）；少儿读物、科技生活书、文学艺术书降幅接近，下滑8%~11%。文化教育书细分市场降幅最大（YoY-17.53%），但其季度降幅已比1月降幅收窄10.98pct，比2月收窄17.37pct。
1.2.行业维度：一季度出版行业收入和净利增速均改善
上市公司层面，Q4/Q1出版行业实现营业收入/亿元，同比增速分别为2%/6%。
行业毛利率基本延续稳定，Q4/Q1出版行业整体毛利润/亿元，同比变动7%/4%；毛利率分别为33%/32%，同比变动分别为1.7pct/-0.6pct。
Q4/Q1行业归母净利44/35亿元，同比变动-6%/16%。Q4/Q1行业净利率为10.1%/10.6%，同比变动分别为-0.9pct/0.9pct。
1.3.公司维度：年大多实现收入增长，而利润承压
①年营收整体增长，23Q1增速提升。
年，29家上市出版企业中，年营收增加的有19家，下滑的有9家。从营收规模看，有7家营收超过亿元，与年数量相等。其中，位居榜首的是凤凰传媒，实现营收.96亿元，同比增长8.62%；中南传媒排第二，实现营收.65亿元，同比增长10.00%；浙版传媒居第三位，实现营收.85亿元，同比增长3.42%。此外，皖新传媒、山东出版、新华文轩、中文传媒均入围“百亿”阵营。年营收在50亿元~亿元之间的出版企业共有5家，分别是中原传媒、南方传媒、时代出版、长江传媒和中国出版。其中，接近百亿大关的中原传媒，实现营收96.29亿元，同比增长3.97%。营收在20亿元~49亿元之间的出版企业共有4家，分别是广弘控股、中国科传、出版传媒和城市传媒。营收在10亿元~19亿元之间的出版企业企共有6家，分别是龙版传媒、中信出版、内蒙新华、读者传媒、新华传媒和中文在线。
年营收在10亿元以下的出版企业共有7家，分别是新经典、华闻集团、粤传媒、读客文化、果麦文化、世纪天鸿和荣信文化，均属于民营性质。民营图书策划公司往往是“小而美”，对某个IP或产品线依赖程度高，无论是疫情期间生产压力的骤然增加，还是教育培训市场的洗牌，抑或愈演愈烈的图书折扣战冲击，都成为导致民营书企现金流周转不畅的原因。年新经典的K12教材教辅销售码洋为14.8亿元，同比减少10.63%。果麦文化受年市场萎缩、广告客户投放缩减的影响，互联网广告收入下滑37.02%至万元。
②Q1归母净利润显著改善。
年归母净利润正增长的有13家，下滑的有16家。盈利规模上，29家出版企业中，位居榜首的依然是凤凰传媒，实现净利润20.82亿元。净利润在10亿元~19亿元之间的出版有6家，分别是中文传媒、山东出版、浙版传媒、中南传媒、新华文轩和中原传媒。归母净利润在1亿元~10亿元之间的出版企业有11家，分别是南方传媒、长江传媒、皖新传媒、中国出版、龙版传媒、中国科传、时代出版、城市传媒、内蒙新华、新经典和中信出版。归母净利润在0~1亿的出版企业为7家，分别是读者传媒、出版传媒、读客文化、果麦文化、世纪天鸿、荣信文化和新华传媒。非经常损益是重要影响因素。年归母净利润增速最高的是广弘控股，达%，主要由于非经常性收益大幅提升；归母净利润降幅最大的是华闻集团，同比下降%。则是由于非经常性损失显著扩大。剔除非经常性损益影响后的扣非归母净利润整体稳健。Q1由于收入端增速提升以及降本增效方面多措并举，归母净利润同比增长15%，较年有了显著提升。29家出版企业中，有22家均实现了归母净利润增长。
1.3.1.收入端：各公司增速分化，线上销售和教材教辅为核心变量
①教材教辅受宏观经济影响较小，成为稳定业务的压舱石。教材教辅相比于面向普通大众类图书，属于刚需市场，受宏观经济的影响较小，也成为头部上市出版企稳定收入的压舱石。年山东出版、中文传媒、出版传媒的教材教辅业务收入增速分别为9%、20%、-2%，而其一般图书业务收入分别下滑11%、5%、14%。凤凰传媒持续推进教育出版精品体系建设，凤凰版及租型课标教材、省级教材、评议教辅、助学读物、职业教育出版总码洋均实现增长。时代出版积极开展高中统编三科和人教版教材网络培训工作，建立教材培训本地专家库，年人教版高中选修教材实现销售额万元，利润万元，销量位居全国首位。新华文轩年教学用书实现销售收入59.33亿元（YoY+10.56%）。读者传媒依托“读者”品牌，有重点地进行市场教辅选题开发，年教辅毛利贡献.90万元，占比总毛利24.58%，年全年“两教”发货码洋达14.95亿（YoY+8.38%）。城市传媒在西南、华南、长三角及西北等地区的属地业务不断强化，青版教材在全国市场占有率不断提升，年新增1个回款超千万元省份。
②跨省业务和线下销售受疫情影响更大，省内业务和线上销售成为收入增长点。分地区来看，跨省业务由于涉及物流配送等线下交付环节，受疫情影响更明显。如中南传媒、南方传媒、长江传媒分别集中于湖南省、广东省、湖北省，同时兼有部分跨省业务，年省外业务收入分别下滑9%、9%、6%，但占比较小，且其省内业务收入分别增长17%、10%、7%，因此营收仍然呈增长态势。分渠道来看，年线上收入分别增长%、12%、17%，而线下收入则分别下滑5%、4%、40%。线上销售的良好表现部分对冲了疫情影响。
1.3.2.利润端：年毛利率整体改善，而净利率表现分化
通过计算年销售净利润增速与收入增速之差，并按照±3pct作为分界线，将29家公司分为三类：第一类是销售净利润增速高于收入增速3pct以上，第二类是销售净利润增速与收入增速之差在±3pct以内，第三类是收入增速高于销售净利润增速3pct以上。并将主要影响因素拆解为毛利率变化、费用率变化和非经常性收入占比变化。
①销售净利润增速高于收入增速3pct以上的公司共有7家。其中广弘控股净利润增长.9%，主要由于非经常收益占比大幅提升；城市传媒、内蒙新华、龙版传媒、山东出版、浙版传媒的销售净利润增速均在5%以上，得益于毛利率提升、费用率相对稳定以及非经常收益占比的小幅提升；新经典毛利率提升13pct，但由于销售费用率增长7pct，致销售净利润增速有限。
②销售净利润增速接近收入增速的公司共有7家。7家公司均实现了毛利率提升，范围从3%至13%不等，且三项费用率保持相对稳定，销售费用率变化幅度在0pct~3pct，管理费用率变化幅度在1pct~4pct，研发费用率基本持平年。
③销售净利润增速低于收入增速3pct以上的公司共有15家。其中华闻集团、中文在线、凤凰传媒的销售净利润下滑主要受非经常性损失扩大的影响，其他公司则是因为费用率提升高于毛利率提升。中文在线在年受到大环境影响，业务订单减少，渠道等成本增加，同时，在线教育平台项目等计提减值准备及公允价值变动损失1.95亿元，导致公司净利润亏损。销售净利润降幅较大的公司还有新华传媒（-73.7%）、中信出版（-47.81%）、荣信文化（-42.8%）、出版传媒（-30.7%）、果麦文化（-28.1%）。出版传媒主要系年北方图书城的盛文北方新生活项目因调整经营策略缩减营业面积，长期摊销费用一次性计入，以及由于图书市场整体需求下降，公司图书出版、印刷及物资供应业务同比减少导致。值得一提的是，读客文化年公司实现净利润.08万元，经营活动产生的现金净流量为-.12万元，两者差异主要系公司为加大了优质版权采购力度，导致经营活动现金流出较去年同期上升了13.87%，大于经营活动现金流入2.53%的增幅所致。
1.3.3.资产端：现金分红比率稳定提升，整体资产质量高
出版行业现金分红比率从年的0.3%提升至年的3.7%，整体呈上升趋势。以头部公司为例，凤凰传媒的股利支付率从年的28%提升至年的33%，此后稳定在50%~60%；中南传媒的股利支付率从年的18%提升至年的50%，此后稳定在70%~80%；皖新传媒的股利支付率从年的28%提升至年的32%，此后稳定在50%~60%。
2.估值表现：行业估值仍有提升空间，
